騰訊音樂－ＳＷ

中金發布研報稱，考慮到騰訊音樂-SW(01698)音樂包月ARPPU提升進展略好于預期，上調25/26年收入0.5%/0.1%至311.5/329.6億元;疊加經營杠杆，上調Non-IFRS淨利潤2.0%/1.4%至88.5/99.3億元。當前港股對應17.7/15.6倍25/26年Non-IFRS P/E。維持“跑贏行業”評級。該行維持港股目標價65.2港元，對應21倍25/26年Non-IFRS P/E，有19.3%上行空間。

中金主要觀點如下：

1Q25 Non-IFRS淨利潤超該行預期

公司公布1Q25業績：收入73.56億元，同增8.7%，基本符合該行預期(72.55億元)和Bloomberg一致預期(72.73億元);Non-IFRS歸母淨利潤21.24億元，同增24.6%，超該行預期(20.17億元)和Bloomberg一致預期(20.64億元)，主要因毛利率和利息收入高于預期。

2Q25音樂業務或保持健康增長，持續關注SVIP發展趨勢

在線音樂：1Q25收入58.04億元，同增15.9%。音樂訂閱收入同增16%至42.2億元，其中付費用戶數環增190萬人至1.23億人;ARPPU同增7.5%至11.4元/月，且公司業績會提到，SVIP表現強勁，其會員數和ARPPU均取得環比增長，SVIP主要受音質音效、優惠舉措、演唱會權益及長音頻權益等驅動，SVIP也是未來業務長期增長動力之一;展望2025年音樂訂閱業務有望實現高質量增長，受付費用戶數和ARPPU兩者增長共同驅動。看向2Q25，該行預計付費用戶數或環增150萬人，ARPPU或同增8.7%，量價平衡增長。非訂閱收入1Q25同增15.7%至15.97億元。公司業績會提到，非訂閱業務中廣告業務仍是主要增長因子。

社交娛樂：1Q25收入15.52億元，同比下降11.9%，且自1Q25開始不再披露社交娛樂業務運營數據，該行判斷市場對公司社交娛樂業務的持續調整有所預期，全年該業務收入可能仍有同比下滑。

1Q25毛利率繼續環比提升，經營費用依然保持節制

1Q25毛利率環比提升0.5ppt至44.1%;1Q25銷售費用和管理費用絕對值同比相對平穩。此外，1Q25因公司通過一家聯營公司的實物分派獲環球音樂集團(UMG)2%的股權，當期確認對該聯營公司視同處置收益合計23.7億元。該行認爲，公司成本和費用控制有效，2025年Non-IFRS淨利潤有望在重視ROI下健康增長。

長音頻內容驅動SVIP發展，形成內容差異化布局

公司業績會提到關注長音頻業務，長音頻用戶或與音樂用戶互補，公司重點仍在有聲書、兒童內容等，目前長音頻內容也是SVIP訂閱的核心驅動之一，公司認爲長音頻與音樂內容相互補充，進一步增強公司內容庫數量和質量。該行認爲，長音頻內容的深化有望助力公司內容差異化布局，爲ARPPU可持續增長提供支撐。

風險提示：競爭加劇，監管趨緊，在線音樂業務增長放緩，社交娛樂收入持續承壓。