北海康成－Ｂ

5月26日，北海康成-B(01228)股價大跌超10%，盤中最低價觸及1.66港元，刷新年內新低，也讓北海康成的股價回到去年8月12日公告宣佈與百洋醫藥簽訂獨家合作協議之前。

拉長時間線來看，從今年2月觸頂3.5港元，到如今刷新年內股價新低，北海康成股價在3個多月中，最大跌幅已超過50%。

低於預期，股價回落?

2025年，港股醫藥板塊涌現出一批“三倍股”、“四倍股”，但北海康成依舊能夠憑藉1824.81%的年度漲幅從其中脱穎而出。究其原因，除了當時港股創新藥板塊整體回暖為股價上漲提供了市場環境支持外，核心驅動力便是北海康成宣佈與百洋醫藥達成戰略合作及股份認購協議。

從盤面上看，在去年8月大行情之前北海康成的股價便有一波上行異動。

直接引發這次股價異動的一個重要消息面原因在於，國家醫保局、國家衞生健康委在去年6月30日印發《支持創新藥高質量發展的若干措施》。其中提到，加大創新藥研發支持力度，支持創新藥進入基本醫保藥品目錄和商業健康保險創新藥品目錄。另外在去年7月3日，北海康成創新罕見病治療產品注射用維拉苷酶β(商品名：戈芮寧)在上海新華醫院開出首張處方。

此前，北海康成創始人、董事長兼首席執行官薛羣在媒體溝通會上還表示，可以承諾戈芮寧的上市定價會有大幅下降，對比同類的現有療法，預計降價至少在50%以上。

然而這些都不是引爆北海康成股價的直接原因。從二級市場表現來看，在去年上半年及之前，北海康成股價曾長時間徘徊在0.5港元以下。當時2025年中報顯示，這家罕見病賽道創新藥公司現金結餘僅剩200萬元，現金流幾近崩潰。雖然北海康成的核心品種在去年5月已獲批上市，但低迷的股價反映出市場對這家公司的商業化預期並不樂觀。

而與百洋醫藥的戰略合作與股份認購協議，在投資者看來是為北海康成解決了現金和產品商業化渠道問題，因此直接打開了北海康成的估值天花板。

甚至在去年半年報披露後，百洋醫藥因資產負債率升至65.88%，被市場解讀為資金鍊緊張構成核心壓力，一度削弱了市場對雙方罕見病藥物商業化落地的預期，這或許就是導致北海康成同期股價波動的直接原因。

但這一市場猜測在當時並未影響北海康成上漲的核心邏輯，畢竟市場最關心的問題是北海康成在市場端能否放量。後續在港股醫藥板塊拉昇帶動下，北海康成股價再次拉昇並突破前高，在今年2月5日觸及3.50港元年內高點。

然而，反轉發生在北海康成披露2025年報之後。根據北海康成在今年3月30日披露的2025年報，公司當期收入為4998.3萬元，同比減少41.27%;淨利潤1481.8萬元，同比扭虧為盈。

在這份財報之後，北海康成其實是通過終止租賃、終止引進新產品，同時進行裁員來減少失血。比如公司當期在美國終止一項物業租賃，通過減少支出帶來1.04億元的收入;另外，公司當期研發成本直接從去年同期的2.52億元驟降至4510萬元。

而在百洋醫藥合作與核心品種上市加持下，北海康成在除去終止一項產品的地區銷售後的年度收入增量僅900萬元，側面反映出百洋醫藥的戰略合作價值尚未完全在財報中顯現，而這顯然未能達到提前博弈資金的預期，這才導致後續北海康成股價的持續下跌。

股價面臨市場流動性“暴擊”?

從盤面來看，從今年2月股價觸高至今，北海康成盤中BOLL線基本表現為開口向下且在前期便出現了明顯的收窄趨勢，引導股價持續震盪下跌。期間，公司股價除了在3月底4月初行情中震盪衝高，並在2025年報披露次日走出一根大陽線。

但即使北海康成股價在年報披露後出現了一波衝擊BOLL線上軌的走勢，但均未觀察到明顯的成交量放大支持，也沒有形成有效實體K線突破，在技術面上屬於典型的BOLL線指標“假突破”。

然而，這根大陽線並未提振市場情緒，在短期震盪行情過後，北海康成的BOLL線出現明顯向下開口，公司股價也基本沿BOLL線中下軌作機械震盪，引導股價進一步下跌。結合量能來看，此階段北海康成的每日成交量持續萎靡，預示着其嚴重缺乏場外持幣者關注，市場承接力量匱乏，因而造成股價震盪下跌而成交量稀少的現象。

從4月1日至今的行情來看，北海康成股價表現不佳，或許是受到市場情緒低迷和場內流動性枯竭的雙重影響。

首先，這一階段內港股市場整體風險偏好下行，恆生指數和恆生科技指數同期分別下跌1.14%和1.73%，市場對高估值成長股的拋售情緒蔓延至北海康成。流動性不足加劇了股價波動，可以看到期內北海康成部分交易日換手率已低至0.02%。

其次，從估值角度來看，在經歷去年一輪大漲後，目前北海康成的PS估值已達到18.56倍，遠高於7.78倍的行業平均水平。

此外，在近期創新藥行業估值調整背景下，場內投資者也更傾向於轉向防禦性資產。疊加這段時間公司財報表現不及預期，因此在市場風偏影響下，個股的估值出現向行業平均水平加速回歸。

另一方面，鑑於香港離岸市場的特殊性，流動性較在岸市場要弱很多，對於A股投資者來説，如果將所有納入港股通的港股做一個劃分，可以按照流動性的強弱，簡單將其分為三類：第一類是恆生主要指數的成分股;第二類是A/H兩地同時上市的公司;第三類是僅在H上市，未在A上市。對於北海康成這種第三類公司而言，在港股整體流動性不足的時候，疊加部分機構的做空操作，公司股價甚至會出現加速下挫的表現。

實際上，在核心品種上市、研發開支大幅縮減之後，北海康成的增長邏輯儼然已轉移到商業化兑現層面。而百洋醫藥對公司商業化是否有積極的推動作用或許還要在後續財報中才能完整展現。但在後續財報披露之前，北海康成的股價能否止跌企穩，目前來看還是一個未知數。