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智通財經APP獲悉，瑞士醫藥巨頭羅氏(Roche Holding AG)最新公佈的業績數據顯示，該醫藥巨頭第一季度整體銷售額意外出現下滑，核心原因是其較老款藥物面臨更加激烈競爭，加之一種關鍵多發性硬化症藥物的需求低於預期的負面影響，以及瑞士法郎兑美元升值。

就該公司的基本面預期而言，羅氏可謂處於一個從老藥時代向新研發創新藥物組合過渡，但市場要求更高增長確定性的階段。當前羅氏老藥組合面臨仿製藥/生物類似藥衝擊、部分關鍵創新藥研發管線又出現臨牀與安全性不確定性。

羅氏週四表示，總銷售額數據同比下滑5%，至約147億瑞士法郎(即大約187億美元)，低於分析師們平均預期的151億瑞士法郎。按固定匯率計算，總銷售額則增長6%。其中製藥業務銷售額高達114.69億瑞士法郎，佔集團銷售額的77.9%，診斷業務銷售額32.53億瑞士法郎，佔22.1%。

強勢瑞郎疊加Ocrevus不及預期，羅氏首季業績承壓

製藥業務仍是該公司的絕對核心增長引擎，而診斷更多扮演穩定器角色。對製藥增長貢獻最大的五個品種是Xolair、Phesgo、Hemlibra、Vabysmo以及Ocrevus，合計一季度銷售大約53億瑞士法郎，按固定匯率增長14%。但是其備受市場矚目的多發性硬化症藥物Ocrevus銷售額僅僅增長6%，但低於分析師平均預期。

據瞭解，羅氏當前正通過併購交易與升級自身產品組合相結合的方式，力爭能夠彌補分析師們普遍預計的到2029年可能將因更便宜仿製藥而損失的約58億瑞士法郎銷售額，重點聚焦抗擊肥胖症及相關疾病——即愈發聚焦於減肥藥產品管線。這家瑞士製藥商也在積極採取措施來進一步收緊成本。

在上一季度曾經令投資者們失望的重磅眼科藥物Vabysmo，第一季度實現銷售額顯著增長13%，並顯示出在美國市場可能出現強勁復甦的跡象;此前，羅氏不得不加大資助力度，以幫助患者們獲得該藥物。

對羅氏競爭力至關重要的是其後期臨牀試驗結果，而這些結果近期表現好壞不一。該公司本週表示，一種試驗性多發性硬化症藥丸在兩項關鍵研究中大致將疾病復發次數減少了一半，但服用該藥物的患者死亡人數多於對照組，這並未消除外界對其安全性的擔憂情緒。

該公司首席執行官Thomas Schinecker在電話會議上表示，羅氏正“以我們所能達到的最快速度”向監管機構們提交該療法的正式申請。他表示，在部分多發性硬化症試驗中，羅氏已獲得美國食品藥品監督管理局(即FDA)的許可，開始將一部分患者轉入這種新藥治療。

羅氏股價今年以來已下跌近5%。相比之下，總部同樣位於瑞士的競爭對手諾華公司股價上漲了5.5%;在其老牌暢銷藥同樣面臨仿製藥競爭之際，諾華也在持續進行收購交易來佈局更廣泛以及更具增長前景的產品管線。

羅氏在很大程度上免受美國政府主導的新藥品關税帶來的劇烈衝擊，因其從特朗普政府獲得了一項為期三年的豁免協議，並正投入數十億美元擴大其在美國市場的製藥業務佈局，以緩解未來的貿易風險。

這家瑞士製藥巨頭重申了其全年業績增長預測，即按固定匯率計算，今年剔除部分項目後的調整後每股收益將實現高個位數級別的增長速度。

從老藥時代向創新藥組合過度的羅氏

若進一步拆解該公司的“熱門藥物/核心創新藥組合”，羅氏現在最重要的銷售額支柱已經非常清晰：Ocrevus一季度銷售16.92億瑞士法郎，仍是公司第一大藥品;Hemlibra銷售額約為11.90億，Vabysmo約為10.24億，Tecentriq約為8.11億，Xolair約為7.08億，Phesgo約為 6.86億，Perjeta約為6.72億。

從核心領域看，羅氏當前總銷售額的核心貢獻主要來自四條線：第一是神經科學/神經免疫，由 Ocrevus、Evrysdi、Enspryng 驅動;第二是血液與免疫，由Hemlibra、Xolair、Polivy、Gazyva 支撐;第三是眼科，Vabysmo已是該公司最重要的新增長資產之一;第四仍然是腫瘤，但結構已從老一代單抗轉向Phesgo、Polivy、Alecensa等較新的產品。診斷業務內部則主要由Core Lab(大約17.98億瑞士法郎，佔診斷業務銷售額的大約55.3%) 貢獻，其次是Molecular Lab、Near Patient Care以及Pathology Lab業務。

羅氏股價今年以來疲軟，本質上是市場在交易三重擔憂。第一，外匯與報表口徑壓力：美元走弱、瑞郎偏強，直接把本來按固定匯率仍在增長的銷售額，壓成了報表上的同比下滑。第二，專利懸崖與增長接棒焦慮，該公司承認，到2029年，預計仿製藥/生物類似藥將侵蝕約58億瑞士法郎銷售額;而年初市場對Vabysmo的增速已有失望情緒，當時就有分析師點出其銷售增速不夠強、全年指引也偏謹慎。第三，管線雖有亮點，但“確定性折價”上升：3月giredestrant在一項關鍵乳腺癌晚期試驗中失利，羅氏股價當日一度跌超7%;4月，針對多發性硬化症的fenebrutinib雖提交監管申請，但臨牀中出現7例死亡，對比藥僅1例，這又讓市場對其監管風險和峯值銷售預期更保守。

羅氏可謂處於一個從老藥時代向創新藥組合過渡但市場要求更高業績增長確定性的階段。短期來看，Ocrevus、Hemlibra、Vabysmo、Xolair以及Phesgo足以維持銷售額韌性，製藥主業質量仍強;中期看，決定估值能否重估的關鍵，不在於一季報業績本身，而在於Vabysmo 能否重新加速、giredestrant其他適應症能否挽回信心、fenebrutinib能否穿越安全性爭議，以及肥胖症佈局能否從“選項價值”走向可量化銷售額。

羅氏3月公開表示目標是在減肥藥物市場取得兩位數份額、至少躋身前三，但這更偏2027年以後的增長故事，而不是眼前能立刻修復股價的正面積極催化劑。羅氏股價今年表現疲軟，不是因為該公司沒有出現增長趨勢，而是因為市場正在要求它證明新的業績增長引擎能加速顯現，能夠儘快實現真正覆蓋專利懸崖。